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　　□课题研究员：陈露

　　报送单位：海通证券股份有限公司

　　理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分重大的意义，是缓解我国中小企业融资难、推动产业结构优化和实现经济可持续增长的重要环节。对此，全社会有众多的呼声并基本达成共识。但真正符合学术规范的研究成果却很匮乏。部分原因可能是问题本身没有得到理论界的应有重视。本文尝试运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资者之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约介绍构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特征，并提出设立转板制度实现动态的分离均衡。本文按如下逻辑阐释：

　　首先，通过构建逆向选择模型阐释，对于不同规模不同成长阶段的企业的综合竞争力α及其重要影响因素：投资回报率P和投资风险δ，企业和投资者之间存在严重的信息不对称。如果资本市场不分层次，创业初期、创业后期的小企业和步入成长期的中型企业以及成熟的大企业均在单一市场中，按同一规则进行融资和交易，市场的信息揭示能力不足，将由于企业和投资者之间信息不对称而出现逆向选择问题，产生“劣币驱逐良币”现象，不利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业的发展。同时，由于存在逆向选择，作为整体，企业风险特征加大，风险揭示能力进一步下降，将引发市场风险。

　　其次，为了在一定程度上消除这种信息不对称带来的逆向选择，我们运用信号传递模型中的分离均衡模型，通过分析投资者对投资回报率和投资风险度的预期，以及不同规模企业对投资回报率P和投资风险度δ关注程度的不同，并引入综合竞争力α和 终产出π等参数，得出不同规模不同成长阶段企业的分离均衡，并证明了该分离均衡对不同规模企业是唯一的。即，建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场，有利于成熟大企业和真正具有成长性的中小企业发展，并且是降低市场投资风险的必要手段。

　　通过模型实现分离均衡后，这一均衡不是静态的，分割的，而是随着企业成长阶段和综合竞争力的变化，需要动态调整。有的企业规模扩大，盈利能力增强，其等效用曲线发生了变化，即达到了高一层级的资本市场的准入条件，此时，如果这样的企业依然停留在低层次的资本市场，就不是该企业的帕累托 优，不能实现均衡，因此，应该通过转板制度中的升板，允许其进入高层级的市场，从而寻求到新的均衡。反之就需要通过转板制度中的降板或退市，将已经达不到高层次市场基本条件的企业降到低层次资本市场中。所以，在建设多层次资本市场的同时，必须设立转板制度，以提高市场效率。

　　接着，在论证了资本市场需要多层次建设及设立转板制度后，本文给出了分离均衡式契约介绍模型，在契约介绍中，可以根据我国企业发展的实际情况，对规模θ的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力（投资回报率）、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的准入条件和转板条件。

　　然后，本文利用方程对转板制度的绩效进行了实证分析。我们先考察了样本企业转板前是否存在融资约束，回归结果显示，反映融资约束程度的指标为正值且显著，表明转板前公司的投资行为确实受到了较严重的融资约束。接着，我们对转板后相同企业进行实证分析，结果显示，转板后其投资行为受到现金流的约束程度较低。模型估计，所有样本公司转板前的投资行为取决于前期经营现金存量的22％，而转板后，当期投资受制于前期经营现金存量的7％左右。可见，公司转板后融资约束得到了明显改善，有利于企业的发展。

　　 后，在上述理论研究与实证分析的基础上，本文提出如下建议：（1）建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系；（2）根据不同成长阶段的企业特点，对相应层次的资本市场进行梯级定位；（3）给出制定不同层次市场的核心制度的原则，比如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市场监管模式等。（4）设立有升有降的转板制度，使多层次资本市场成为有机的整体。
　　

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