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距2019年11月1日国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布电子烟线上禁令过去八个月后，作为全球 大的电子雾化设备制造商，思摩尔国际控股有限公司(以下简称“思摩尔”，06969.HK)在此时选择了赴港上市。
7月3日思摩尔结束招股，预计于10日在香港联交所挂牌，中信证券担任独家保荐人。届时，在全球电子烟政策收紧的大环境下，思摩尔将逆势成为电子烟第一股。
2009年成立于深圳宝安，思摩尔十余年内经历了电子烟从初露头角到风靡市场，再到管控趋严的行业变迁。
实际上，这不是思摩尔第一次亮相资本市场。2015年12月，思摩尔在内地的经营实体深圳市麦克韦尔科技有限公司(以下简称“麦克韦尔”)曾登录新三板，上市首日收盘价报10.98元，截至其 后一个交易日，麦克韦尔收市价位134.76元，增长逾10倍。
随着麦克韦尔2019年6月5日发布公告称终止在新三板挂牌，它也开始以思摩尔的新名字谋求在国际资本舞台登场。
业绩持续走高 “电子烟第一股”乘风破浪
财务数据强劲是思摩尔招股书上 大的亮点。
从业绩上看，思摩尔2016年总营收为7.07亿元(人民币，下同)，三年后的2019，这一数据激增10倍至76.1亿元，其营收增速自2017年起均保持在120%左右，创收能力可观。
此外，其毛利与净利润表现亦称得上优异，毛利从2016年的1.72亿元增长至2019年的33.52亿元，近两年的增长率保持在180%以上;净利润2016年为1.06亿元，2019年增长至21.74亿元，三年复合增长率超过173%。
不言而喻，营收及利润的稳健增长与消费者对电子烟产品的接受程度不断提高、烟草公司积极营销，以及电子烟制造商加快产品研发进程有关。
据弗若斯特沙利文数据，按受益划分的全球电子烟市场规模以24.2%的复合年增长率从2014年的124亿美元，迅速增长至2019年的367亿美元，且预期未来将以24.9%的年复合增长率进一步扩大市场规模，至2019年约为1115亿美元。
在电子烟全球规模逐步扩大下，思摩尔亦重点发展毛利更高的含陶瓷加热技术的电子雾化设备。招股书显示，含陶瓷加热技术的电子雾化设备销售收入占总收入由2018年的12.1%激增至2019年的47.2%。受惠于这部分增长，公司全年收入同比增长181%。
从业务板块来看，思摩尔主要销售为面向企业客户的ODM(原始设计制造商)业务，以及面向零售客户的APV(高级私人电子烟设备)业务。
前者为烟草公司提供电子雾化设备及组件，思摩尔的主要客户有世界第二大的英美烟草公司，以及美国第二大的雷诺兹等烟草巨头;后者则通过分销商向零售店销售自有品牌，旗下品牌包括Vaporesso与Renova等。
企业客户为思摩尔贡献的销售额超过八成以上。招股书显示，2017至2019年，面向企业客户的销售在总收益中占比持续提升，2019年达86.3%。
依赖海外市场 政策风险不尽明朗
企业客户是思摩尔的“现金牛”，其大部分收益亦产生于前五大客户。根据披露，2019年思摩尔来自前五大客户的收入占总收入的63%，其中，主要帮助海外客户从亚洲采购产品的SVI Global Tech Limited为 大客户，2019年度销售占比为15.7%。
结合招股书提供的背景资料推测，其余四大客户分别为英美烟草、日本烟草、中国RELX悦刻以及加拿大Jupiter Research。
可以看出，虽然思摩尔位于中国，但业务却主要在海外开展。招股书显示，2016至2019年，美国市场为思摩尔均贡献了五成左右的销售收入。2019年，来自其直接与间接收入在总收入中占比较前三年有所下降，但依然高达46.5%。
一方面，这是由于美国电子烟文化形成较早，目前美国为全球 大的电子烟市场;另一方面，得益于较低的人工与场地成本，中国制造业产品向美国出口也是企业扩张的经典商业模式。
虽然思摩尔是全球 大的电子雾化设备制造商，但这一门槛却并不算高。据招股书，电子雾化市场的前五大参与者占中市场份额仅30.5%，不及一半，且行业的大部分制造商为中小型企业。如何形成独特的竞争力，从而避免代工厂模式被来自成本更低的地区削减，是思摩尔未来发展难以避免的问题。《投资者网》就此致电思摩尔，工作人员称目前公司处于静默期，不便回复，一切以公示为准。
除代工厂模式的可持续性问题，各国针对电子烟的限制政策依然是思摩尔未来发展的 大不确定因素。
作为思摩尔主要的收入来源，美国主要有油烟型调味烟禁售，，与烟草上市前申请(PMTA)两条电子烟相关政策。而产品发往美国的 大的中转站香港，与2019年2月推出《2019年吸烟(公共卫生)(修订)条例草案》，提议禁止另类吸烟产品(包括电子雾化器产品及设计为其组件或配件用途的物品)的进口、制造、销售、分销与广告;中国内地则于2019年10月底开始禁止电子烟的线上销售。
海外的广告包装与制造商资格等限制，加上国内对电子烟线上渠道的封锁，无疑加剧了电子烟制造商的下游，电子烟销售渠道的掣肘。《投资者网》走访位于深圳宝安中心商圈的两家电子烟零售店，其中一位店员表示，受疫情影响，顾客无法直接光顾线下门店，希望店家在微信上展开销售。
“出过几单，但这种方式被判定为线上销售，微信有封号的风险。”该店员称。
除此之外，税收同样是思摩尔未来潜在的政策风险。可参考的是，印度尼西亚对电子烟征收57%的消费税，但目前，思摩尔属于高新技术企业，则享受了15%的所得税优惠。未来随着电子烟加入烟草监管，电子烟制造商是否在税收上将向传统烟草业看齐，不尽可知。
“大国雾匠”思摩尔上市在即，虽然迎着电子烟行业持续扩张的东风，但新市场航行路上的未知风险也值得警惕。道阻且长，是思摩尔再次冲击资本市场的写照。
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